平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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